“一带一路”倡议是我国政府作出的重大战略决策, 为中国社会和经济的可持续发展注入了新的动力, 为提高中国的国际影响力以及进一步拓展中国项目的海外业务起到了极大的促进作用。尤其是中国电力项目在海外的投资, 作为“一带一路”能源投资的重要一环, 为“一带一路”倡议下的设施联通作出了巨大的贡献。根据世界银行的数据, 目前仍有21个沿线国家存在居民无法获取电力的现象, 此类居民人数高达4.1亿(其中印度有2.7亿); 东帝汶、缅甸、柬埔寨和孟加拉国有超过30%的居民无法获得电力, 未通电率分别是54.6%, 48.0%, 43.9%, 37.6%^[1]。中国国家电网公司是全世界最大的电网公司, 具有丰富的电网运行和维护经验, 在“一带一路”海外电网投资中, 国家电网公司发挥自己的优势, 与多个国家在特高压以及大电网项目方面进行了合作, 提高了许多国家的电网维护水平和技术水平。中国的南方电网公司积极推进500 kV中老泰联网、500 kV中缅联网、500 kV中越联网、中孟联网等大型投资项目。中国华能集团有限公司在缅甸和柬埔寨投资水电站、在巴基斯坦投资火电站等项目。大唐集团、中国华电、中国国电、长江三峡、中国电建等主要电力企业也积极参与“一带一路”的投资, 项目涉及传统电力和新能源电力等多个领域。

中国电力项目海外投资取得明显成效, 但是地域、政治、国别、经济、文化、政策等因素的影响也使海外投资面临着各种风险和挑战。关于海外投资风险的研究, 文献[2-3]对中国电力项目海外投资风险的来源、划分、成因以及对策进行了研究, 但是缺乏具体的量化分析。文献[4]利用经典的海外合作项目分析了海外电力能源建设的影响因素, 最后提出了电网“走出去”的实施路径。文献[5]针对中国项目海外投资风险的现状、面临的核心风险, 利用专家评判法获得权重, 用层次分析法求出风险度, 最终建立了包含宏观国家风险和微观项目风险的评估指标体系, 并提出了风险防范对策。但是专家评判法的偶然性和主观性太强, 而层次分析法也具有较强的主观臆测性, 分析对象只适合简单系统。文献[6]利用层次分析法和模糊法对专家评估进行修正, 这种方法降低了主观因素, 弥补了专家评判法的一些不足。文献[7]评估了“一带一路”的电力投资中中国电力项目投资的风险, 通过建立包含多个指标的评估体系, 提出了基于熵权法和模糊法的风险评估模型。熵权法基于当地数据获得的权重比较客观, 避免了专家判断的主观推测性。与其他评估分析方法相比, 灰色关联分析法能根据部分已知信息披露隐性不明确信息, 客观地给出系统的所属等级。文献[8]在预测瓦斯突出危险程度时使用了灰色关联分析法, 取得了良好的效果。文献[9]使用灰色关联分析法建立了多目标模型来评估项目的风险和收益, 并通过算例证明了模型的可行性。上述文献对海外投资风险的研究主要从宏观角度出发, 没有从中国电力项目海外投资的微观角度进行分析。

本文从电力项目海外投资这一微观角度出发, 具体分析了电力投资的风险, 建立了电力项目海外投资风险评估指标体系, 并将基于熵权法的灰色关联分析模型用于电力项目海外投资风险评估, 用熵权法获得权重, 用灰色关联分析法求出各个国家的风险排名。本文选取印度尼西亚、马来西亚、缅甸、菲律宾、泰国、印度、巴基斯坦、俄罗斯、土耳其、智利、孟加拉国、埃及、波兰、巴西、南非15个“一带一路”沿线国家作为分析对象, 建立了风险评价指标体系, 并用基于熵权法的灰色关联分析模型评估每个国家的投资风险。

评估投资风险的基础是建立风险评估指标体系。一些著名的国际组织例如国际国别风险指南(International Country Risk Guide, ICRG), 从政治、经济、金融3个方面对各个国家的风险进行了分析和评估。国际权威能源机构国际能源署(International Energy Agency, IEA)对每个国家的发电量和耗电量进行了统计, 有利于分析每个国家的电力情况。中国电力项目在海外投资主要以水电和火电为主, 世界能源理事会(World Energy Council)给出了部分“一带一路”的净水电发电量。《世界银行营商环境报告》详细介绍了每个国家的营商环境状况, 营商环境评价指标体系包含11项一级指标和23项二级指标。透明国标(Transparency International)计算了每个国家的清廉指数, 用以评估一个国家的体制腐败程度。世界正义工程(The World Justice Project)给出了每个国家的法治指数, 用于评价一个国家的司法健全性。

综上所述, 本文借鉴ICRG和《世界银行营商环境报告》的指标体系以及IEA公布的每个国家的电力情况, 建立了一个新的电力项目海外投资风险评估指标体系, 全面规划风险因素。风险因素含有4个一级指标, 分别为:电力投资潜力、政治风险、经济基本面、营商环境。中国在海外进行电力投资之前, 首先要根据经济学中市场供求关系充分了解东道国的电力资源供应以及电力需求等基本情况, 只有在电力投资具有潜力的情况下, 海外投资项目才会获利。其次, 一个良好的政治环境是保障项目顺利投资的基本前提。目前中国在“一带一路”沿线国家投资项目数量有所下降, 其主要原因是“一带一路”沿线国家政治风险太大。因此, 政治因素是投资时必须考虑的因素。再次, 中国在海外投资项目中的盈利往往受到当地经济情况的影响, 例如当地经济环境恶劣, 通货膨胀严重, 中国电力项目遭受损失的可能性也会增大。在选择投资对象时考虑经济基本面也是必不可少的。最后, 在当地投资要办理各种营商手续, 办理手续的繁琐程度以及成本也决定了项目投资是否顺利, 例如合同的执行过程中遇到的各种问题如果不能顺利解决, 会使项目无法继续。通过以上分析, 电力投资潜力决定了投资动机, 政治稳定性是投资的基本前提, 经济基本面决定了投资项目能否盈利, 营商环境反映了投资项目的当地营商状况, 因此4个因素较为全面地反映了中国在选取投资国时要考虑的因素。每个一级指标又含有多个二级指标, 共有22个二级指标。此外, 对指标类型进行说明, 效益型指标的取值越大越好, 取值越大表明投资风险越小; 成本型指标的取值越小越好, 取值越小表明投资风险越小。

投资潜力是判定一个国家投资可行性的重要指标。了解一个国家的电力投资潜力是海外投资不可或缺的一部分, 一个国家的发电能源丰富、人均耗电量大表示该国具有巨大的电力市场投资潜力。在电力投资潜力大的国家进行投资, 通常意味着投资是有效的, 投资的回报率往往较高。

电力项目作为基础设施建设项目, 对当地的经济具有较大的促进作用, 因此会得到民众较高的支持, 继而推动电力项目在当地的长期投资。本文将电力投资指标分为5个二级指标:人均发电量、人均耗电量、人均净水电发电量、通电人口比例、煤电装机搁置比例。

政治风险反映了一个国家的统治能力和政府稳定性, 一个国家有较低的政治风险是海外安全投资的先决条件, 国家出台的相关政策对外国公司的投资和管理有非常大的影响。“一带一路”的电力投资回报年限相对较长, 在政治风险较低的国家进行投资, 项目受政府更迭、政治腐败以及社会内外冲突的影响较小, 项目可以稳步推进, 不会有突然中止的风险; 而在政治风险较高的国家投资, 项目就有很大可能获得效益较少甚至出现亏本的情况。本文对政治风险主要考虑的因素有:清廉指数(衡量腐败程度)、法治指数(衡量司法健全性)、政府稳定性、内部冲突、外部冲突、宗教紧张度。

经济基本面反映了一个国家的经济操控能力, 一个好的经济基本面可以确保在该国投资时有一个好的金融环境和回报率。经济基本面在电力项目海外投资风险评价中十分重要, 经济基本面好的国家, 通胀率较低且汇率稳定, 如果在这些国家进行投资, 往往可以获得稳定的收益, 这些国家也具有较强的支付能力, 不至于拖欠项目的付款。经济基本面的考虑因素包括:通货膨胀率、汇率稳定性、实际GDP增长率、外债占GDP的百分比、国际资本流动性。根据ICRG的计算方法, 经济基本面二级指标都属于效益型指标, 指标取值越大, 投资风险越小, 越有利于投资。

营商环境的分析对于风险评估也是至关重要的。良好的营商环境可以确保公司和项目的有序管理。投资项目需要经过很多政府部门的监管, 而且项目进程的每一步都需要办理很多手续, 在营商环境良好的国家开展电力项目可以较为顺利地进行并按时完成。营商环境的二级指标有:获取电力、获得信贷、办理施工许可、纳税、合同执行、跨境贸易。根据《世界银行营商环境报告》计算分析, 这些指标都是效益型指标, 得分越高表明该国营商环境越好。

中国电力项目海外投资风险评价的指标名称和分类、指标类型和数据来源具体如表 1所示。在电力投资潜力中, 人均发电量、人均净水电发电量、通电人口比例、煤电装机搁置比例属于成本型指标。中国之所以在“一带一路”沿线国家进行电力投资, 是因为这些国家的电力水平发展落后、发电量低、电力市场供需不平衡, 需要中国电力项目帮助其建设电力设施, 因此人均发电量、人均净水电发电量都是成本型指标。同样, 通电人口比例越低, 电力需求潜力就越大, 越有利于投资。煤电装机搁置越多, 说明该国利用煤炭发电的比例越小, 而中国在“一带一路”沿线国家主要以火电和水电投资为主, 东道国自身煤电装机搁置比例都很高, 则火电投资难度更大, 因此通电人口比例、煤电装机搁置比例也属于成本型指标。在政治风险指标中, 清廉指数和法治指数都属于效益型指标, 这是因为一个国家的政府越清廉、法律越健全就越有利于投资。在投资过程中经常会遇到合同纠纷和劳务纠纷, 如果没有良好的法律保障, 项目很难顺利完成。其余指标均来源于ICRG和世界银行, 根据其计算方法, 这些指标均属于效益型指标, 取值越大, 投资风险越小。

表 1 中国电力项目海外投资风险评价指标体系

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一级指标	二级指标	指标类型	数据来源
电力投 资潜力	人均发电量	成本型	IEA
	人均耗电量	效益型	IEA
	人均净水电发电量	成本型	世界能源理事会
	通电人口比例	成本型	世界银行
	煤电装机搁置比例	成本型	繁荣与衰落2017
政治 风险	清廉指数	效益型	世界正义工程
	法治指数	效益型	透明国标
	政府稳定性	效益型	ICRG
	内部冲突	效益型	ICRG
	外部冲突	效益型	ICRG
	宗教紧张度	效益型	ICRG
经济基 本面	通货膨胀率	效益型	ICRG
	汇率稳定性	效益型	ICRG
	实际GDP增长率	效益型	ICRG
	外债占GDP的百分比	效益型	ICRG
	国际资本流动性	效益型	ICRG
营商 环境	获取电力	效益型	世界银行
	获得信贷	效益型	世界银行
	办理施工许可	效益型	世界银行
	纳税	效益型	世界银行
	合同执行	效益型	世界银行
	跨境贸易	效益型	世界银行

熵权法是客观加权的方法, 某个指标的熵越小, 说明该指标的变异程度就越大, 提供的信息量就越多, 在综合评价中所起的作用就越大, 则该指标的客观权重也就越大^[10]。专家评判法的主观性和偶然性较强, 对信息披露不完全, 而熵权法是以客观数据为依据, 最终得到的权重较为客观。

本文评价对象有m个国家, 每个国家的评价指标包括n个次级指标。建立指标数值矩阵X={x_ij}_m×n, 其中x_ij代表第i个国家的第j个二级指标的数值, i=1, 2, 3, …, m; j=1, 2, 3, …, n, 下同。指标的熵权计算方法如下^[5]。

(1) 对X={x_ij}_m×n矩阵进行标准化处理, 得出标准化矩阵Y={y_ij}_m×n, y_ij表示第i个国家的第j个次级指标的标准化值。由于原始数据的单位、数量级差异较大, 因此要对其进行标准化处理。如果x_ij是效益型指标, 则如果x_ij是成本型指标, 则其中: 为在m个国家中第j个二级指标的最小值, 是矩阵X中第j列的最小值; 为在m个国家中第j个二级指标的最大值, 是矩阵X中第j列的最大值。

(2) 对矩阵Y={y_ij}_m×n进行归一化处理, 得到占比矩阵Z={z_ij}_m×n, z_ij代表第i个国家的第j个二级指标在归一化后的数值。对于第j个二级指标, 指标值占比为

(3) 计算熵值, x_j的熵值为是对z_ij取对数, 当z_ij=0时, ln z_ij无意义, z_ij需要修正, 重新定义x_j的熵值为其中, q是一个取值非常小的修正参数, q=10^-7。每个国家都有一个熵矢量e=[e₁, e₂, e₃, …, e_n], 尽管e_j取值非常小, 但是指标的占比取值z_ij会有很大的差异。

(4) 计算权重其中α_j为差异系数, α_j=1-e_j。

表 2为15个“一带一路”沿线国家的部分指标的原始数据。

表 2 “一带一路”沿线国家的部分指标原始数据

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国家	通电人口比例/%	法治指数	获取电力	获得信贷	办理施工许可	合同执行	跨境贸易
印尼	97.6	0.52	83.87	65	66.08	47.23	66.59
马来西亚	100.0	0.54	94.33	80	82.19	66.61	82.75
缅甸	57.0	0.42	52.52	10	70.33	24.53	47.67
菲律宾	91.0	0.47	84.31	30	66.84	45.96	69.39
泰国	100.0	0.52	90.99	70	74.58	67.91	84.10
印度	84.5	0.39	85.21	75	38.80	40.76	58.56
巴基斯坦	99.1	0.60	42.39	45	59.72	43.49	41.94
俄罗斯	100.0	0.47	92.81	75	65.25	72.18	69.20
土耳其	100.0	0.42	81.02	55	67.26	68.87	79.71
智利	100.0	0.67	82.49	50	80.28	62.81	80.56
孟加拉	75.9	0.41	16.97	25	61.97	22.21	34.86
埃及	100.0	0.36	71.24	50	71.43	42.75	42.23
波兰	100.0	0.67	81.35	75	75.16	63.44	100.00
巴西	100.0	0.54	82.46	45	49.83	66.00	59.78
南非	84.2	0.59	63.21	60	67.53	54.10	58.01

由于表 2中数据的数量级差异较大, 先将其进行无量纲化处理, 使所有数据处于相同量纲级, 按照计算权重的步骤可得出每个指标的权重, 结果如表 3所示。

表 3 中国电力项目海外投资风险评价指标权重

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一级指标	权重	二级指标	权重
电力投资潜力	0.368 7	人均发电量	0.024 5
		人均耗电量	0.078 8
		人均净水电发电量	0.023 2
		通电人口比例	0.222 9
		煤电装机搁置比例	0.019 3
政治风险	0.288 7	清廉指数	0.076 2
		法治指数	0.047 3
		政府稳定性	0.035 5
		内部冲突	0.043 0
		外部冲突	0.038 3
		宗教紧张度	0.048 4
经济基 本面	0.173 3	通货膨胀率	0.071 7
		汇率稳定性	0.027 2
		实际GDP增长率	0.030 2
		外债占GDP的百分比	0.019 9
		国际资本流动性	0.024 3
营商环境	0.169 3	获取电力	0.020 4
		获得信贷	0.027 3
		办理施工许可	0.021 5
		纳税	0.023 4
		合同执行	0.035 0
		跨境贸易	0.041 7

由表 3可以看出, 4个一级指标对投资风险影响大小顺序为:电力投资潜力 > 政治风险 > 经济基本面 > 营商环境。

(1) 电力投资潜力的权重最大, 说明其对投资风险的影响也最大。在电力投资潜力中通电人口比例的权重最大, 为0.222 9, 其次是人均耗电量, 权重为0.078 8。因此, 在评估东道国的电力投资潜力时, 首先要考虑通电人口比例和人均耗电量, 人均耗电量越大表明投资潜力越大, 通电人口比例越大则越不利于投资。

(2) 对投资整体风险影响较大的政治风险, 权重为0.288 7。其中, 清廉指数的权重最大, 为0.076 2, 对政治风险的影响最大。清廉指数是用来衡量一个国家的政治腐败程度, 一个国家体制越腐败, 在该国投资的风险也就越大。宗教紧张度权重为0.048 4, 对政治风险影响也较大, 宗教冲突越大, 越不利于投资。

(3) 经济基本面权重为0.173 3, 其中通货膨胀率权重最大, 为0.071 7, 其他几个指标的权重较小。因此, 选择投资国时要准确掌握该国的通货膨胀率, 较低的通货膨胀率意味着项目投资有稳定的预期收入和可控的风险成本。

(4) 在营商环境中, 跨境贸易和合同执行的权重最大, 在评估投资风险时要重点衡量这两项指标。

通过熵权法获得了指标体系中每个二级指标和一级指标的权重, 其中通电人口比例、人均耗电量、清廉指数3项指标的权重最大, 对投资风险影响最大。下面用灰色关联分析法评估每个国家的风险情况。

灰色关联分析法是根据因素之间发展态势的相似或相异程度来衡量因素之间的关联程度, 反映各种评价对象和最优序列的接近程度和次序。灰色关联度越大, 则评价对象越佳^[11]。灰色关联分析法的研究对象是“贫信息”不确定系统, 通过对部分已知信息的开发和研究, 能够对现实世界中的隐形、不确定、未知信息进行很好的描述与认识, 对样本量的大小及规律性要求低, 因此选用灰色关联分析法来评估风险有较高的实用性^[12]。用灰色关联分析法求关联度的具体步骤如下^[13]。

参考序列表示为x₀={x₀(1), x₀(2), x₀(3), …, x₀(n)}, x₀(k)为第k个指标的最优值, k=1, 2, 3, …, n。若x_ij是效益型指标, 则x₀(j)取值越大, 风险值越小; 若x_ij是成本型指标, 则x₀(j)取值越小, 风险值越小。比较序列表示为x_i={x_i(1), x_i(2), x_i(3), …, x_i(n)}, i=1, 2, 3, …, m。

本文采取初值化方法进行原始数据的无量纲化处理。无量纲化后的最优序列为y₀={y₀(1), y₀(2), y₀(3), …, y₀(n)}, y₀(i)=x₀(i)/x₀(i), 因此y₀={1, 1, 1, …, 1}。比较序列为y_i={y_i(1), y_i(2), y_i(3), …, y_i(n)}, 其中y_i(i)=x_i(i)/x₀(i)。

根据无量纲化后的最优序列和比较序列, 可将每个时刻的最优序列和比较序列的绝对差记为Δ_i(k)=|y₀(k)-y_i(k)|, Δ_i(k)组成矩阵为矩阵Δ中的最小值, 为矩阵Δ中的最大值。

式中:ρ=0.5。

根据式(1)可求出关联系数矩阵为

关联程度公式为

根据以上公式可求出每个国家与最优序列的关联度, 如表 4所示。关联度越大, 代表与最优序列的相关性越大, 评价对象的投资风险与关联度呈反比^[14]。

表 4 15个国家与最优序列的关联度和风险排名

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国家	关联度	风险排名	国家	关联度	风险排名
孟加拉国	0.6071	1	印度	0.6839	9
埃及	0.6148	2	印度尼西亚	0.7017	10
缅甸	0.6196	3	巴西	0.7256	11
土耳其	0.6316	4	智利	0.7381	12
菲律宾	0.6342	5	俄罗斯	0.7452	13
泰国	0.6569	6	马来西亚	0.7934	14
南非	0.6638	7	波兰	0.8106	15
巴基斯坦	0.6789	8

由表 4可以看出, 孟加拉国和埃及风险最大, 关联度分别为0.607 1和0.614 8;波兰和马来西亚风险最小, 灰色关联度分别为0.810 6和0.793 4。

孟加拉国是投资风险最大的国家, 从电力投资潜力来看, 该国人均耗电量为0.33 MWh, 在15个国家中排名倒数第二, 人均耗电量低会导致电力市场的投资空间非常狭小; 在政治风险方面, 孟加拉国的法治指数很低, 说明司法健全性差; 从经济基本面来看, 该国的通货膨胀现象较为严重, 意味着经济运行混乱, 货币贬值, 实际购买力降低, 项目很难收回预期的投资成本; 在营商环境的二级指标中, 该国获取电力、办理施工许可、合同执行、跨境贸易的取值在15个国家中最低, 说明营商环境极差, 投资风险较高。埃及的投资风险仅次于孟加拉国, 因为埃及通电人口比例为100%, 不利于投资; 而且埃及的政治风险较高, 其中清廉指数和法治指数在15个国家中倒数第一, 埃及体制腐败, 司法不公正将会严重阻碍项目的顺利实施; 在经济基本面方面, 埃及也有较高的通货膨胀率和不稳定的汇率; 在营商环境中, 埃及的跨境贸易、合同执行、办理施工许可、获取电力等指标的取值很低, 仅高于孟加拉国, 使得其营商环境恶劣, 投资风险较大。

波兰是15个国家中投资风险最小的国家, 人均耗电量较大, 法治指数、清廉指数、内部冲突、外部冲突、宗教紧张度取值在15个国家中都是最高的, 说明波兰司法公正、体制健全、各类冲突事件也较少, 所以波兰政治的风险最低; 在经济基本面方面, 该国的通货膨胀率也最低, 汇率最稳定; 在营商环境方面, 该国的跨境贸易权重在15个国家中最高。马来西亚的投资风险也很小, 仅高于波兰, 马来西亚人均耗电量较大为4.66 MWh, 这对投资潜力的影响较大, 煤电装机搁置比例接近于零, 所以投资潜力较大; 从政治风险角度分析, 马来西亚政府稳定、国家腐败程度低、司法公正、冲突较少, 使得其政治风险较小; 在经济基本面方面, 马来西亚和波兰的通货膨胀率一样, 在15个国家中最低; 而获取电力、获得信贷、办理施工许可、合同执行的取值在15个国家中最高, 跨境贸易取值仅次于波兰, 说明马来西亚有非常好的营商环境, 投资风险较小。

本文较为全面地建立了电力项目海外投资指标体系, 运用熵权法获得每个指标的客观权重, 得出电力投资潜力和政治风险权重最大, 在电力投资潜力中通电人口比例和人均耗电量权重最大, 在政治风险中宗教紧张度和清廉指数权重最高, 在经济基本面中通货膨胀率权重最大。在求出权重的基础上, 通过灰色关联分析法得出了每个国家的灰色关联度, 关联度越大投资风险越小。

通过以上分析, 从投资者角度来看, 在做出投资决策时应首先考虑电力投资潜力和政治风险这两个因素。在选择国别时要避开高风险国家, 需要重点评估每个投资国的电力需求、腐败程度、司法健全性、通货膨胀、跨境贸易等基本情况, 巨大的投资潜力、完善的法律体系、良好的经济环境和营商环境决定了在“一带一路”沿线国家投资是否盈利, 并促进当地电力发展。